一、引言
　　现代企业制度最重要的特征之一就是企业所有权和经营权相分离。在这种情况下，企业所有者和经营者之间形成了委托代理关系，产生了信息不对称问题。企业的所有者（股东）拥有剩余控制权和剩余索取权，而企业的经营者（管理者）拥有直接控制权和直接索取权，二者的利益目标不一致。企业所有者是企业资本的提供者，其利益目标是通过获得股利和出售股权实现长期利益。企业经营者负责企业的经营管理，其利益目标是通过获得薪酬实现短期利益。企业经营者的直接控制权和直接索取权都发生在企业所有者的剩余控制权和剩余索取权之前，而企业经营者可选择的任期相对企业所有者拥有企业的时间较短。经营者会更注重提升企业的短期盈利能力，从而确保在任期内获得较高的薪酬；而企业所有者更注重企业的长期盈利能力，从而预期在未来通过股利和出售股权获取更多收益。这种利益目标不一致往往导致二者的利益冲突。加上信息不对称问题，经营者往往掌握信息优势，为了自身利益最大化，不惜损害所有者的利益。因此，企业所有者必须采取有效的激励措施，来防范经营者的这种行为。股权激励就是这样一种激励措施，它将经营者的薪酬与企业的长期经营业绩联系起来，经营者在实现自身利益最大化的同时，也可以实现所有者利益最大化。同时，股权激励可以起到约束经营者的短期行为，防范经营者的道德风险，从而降低所有者的监督成本，减少所有者和经营者的矛盾。从理论上讲，股权激励能有效地解决委托代理问题。
　　近几年来，股权激励作为解决委托代理问题的重要手段，引起了我国学者和企业家的普遍关注，已成为理论界和实践界研究的焦点。对于中国上市公司实施股权激励的必要性，国内理论界和实务界基本上是予以肯定的。而对于股权激励在中国特殊市场环境下实施的具体效果如何，股权激励与公司业绩之间是否存在相关性等问题，国内学术界还没有一致的结论。主要原因是中国的经济体制、法律规范和公司治理模式都不同于西方，而且处在不断完善过程中。国内关于股权激励的实证研究大多集中在2009年以前，当时中国资本市场发展比较落后，股权激励的相关法律法规及实施的环境并不完善，因此得出的结论在很大程度上不一定能真实反映股权激励与公司业绩之间的关系。因此，本文以2009—2011年之间实施股权激励的上市公司为研究对象，结合中国特殊的资本市场环境，对上市公司股权激励与公司业绩之间的关系进行实证研究，旨在考察股权激励制度能否提升公司业绩。

二、中国上市公司股权激励实施的现状
　　1、实施股权激励的上市公司数目
　　自从中国2005年出台上市公司股权激励相关法律法规以来，2006—2011年间共有326家A股上市公司实施股权激励方案，而2011年首次披露股权激励方案的上市公司更是突破三位数达到了114家。2006—2011年上市公司实施股权激励公司数及其占比总体都呈增长趋势，具体如表1、图1所示。
　　2、中国上市公司实施股权激励的类型
　　2009—2011年中国上市公司实施股权激励计划类型主要有三种：股票期权、限制性股票和股票增值权。其中，实施股票期权的上市公司占公告实施股权激励计划上市公司总数的77.93%，实施限制性股票的上市公司占17.59%，实施股票增值权的上市公司占4.05%，同时实施股票期权和限制性股票的上市公司占公告实施股权激励计划上市公司总数的0.45%，如图2所示。上面的比例反映出股票期权是现阶段中国上市公司采用最多的激励模式。这是由于股票期权操作简便、激励成本低，受到诸多上市公司的青睐。

三、研究统计
　　1、研究假设
　　根据利益趋同假说、管理者防御假说和区间效应理论提出以下三个假设。
　　假设1：上市公司股权激励与公司业绩呈正相关系。
　　假设2：上市公司股权激励与公司业绩呈负相关关系。
　　假设3：上市公司股权激励与公司业绩之间存在曲线关系。
　　利益趋同假说认为，当管理者持股份额较低时，他们从事道德风险行为的动机比较强。随着公司管理者持股份额的增加，他们与股东的利益差异将会缩小，其偏离股东利益的行为倾向将因此而减轻，公司业绩将得以提高。
　　管理者防御假说认为，随着股权激励水平的升高，管理者拥有的股权份额超过一定标准后，其受到的外部监督和约束力度将变得比较小，他们将获得更大的权利来控制企业的经营策略、经营方向和巩固自身的管理者地位，从而漠视广大股东的利益，导致企业业绩下降。因此，上市公司实施股权激励使得管理者为了自身利益而降低公司业绩。
　　区间效应理论认为，在股权激励水平较低的情况下，市场约束将会促使管理者更加努力工作从而接近公司价值目标，这时管理者目标与股东利益一致，股权激励比例应与公司业绩正相关。但当管理者持股比例达到一定水平时，管理者有更多的权利来进行在职消费等利益侵占行为，这时公司股东很难控制管理者的“利益侵占”行为，持股比例的上升反而会导致公司业绩的下降。因此，上市公司股权激励比例的变化与公司业绩之间存在曲线关系。
　　2、变量设置
　　（1）自变量。本文选用股权激励比例，股权激励比例等于股权激励方案中用于激励的股份数与当年公司总股数的比值。该比例描述了股权激励实施情况，股权激励的比例越大，激励水平就越高。
　　（2）因变量。公司业绩集中表现在销售收入及利润指标上。本文分别选用净资产收益率和每股收益来衡量公司业绩。净资产收益率是指一定会计期内公司净利润与股东权益的比值。每股收益等于公司税后净利润与普通股总股本的比值。
　　（3）控制变量。本文主要分析股权激励与公司业绩的相关性，但是公司业绩的影响因素很多，因此需引入以下控制变量：一是公司规模，本文以上市公司的总资产表示公司规模，在模型计算中取自然对数进行标准化；二是资产负债率，等于公司总负债与总资产的比值，反映公司资本构成和综合偿债能力；三是总资产周转率，等于主营业务收入净额与平均资产总额的比值，反映企业资产的运营效率；四是净利润增长率，等于本期净利润相对于上期净利润的增长幅度，反映企业的经营状况和未来发展潜力。变量设计说明如表2所示。
　　3、模型设计
　　本文运用多元线性数理回归模型，针对本文假设1和假设2以及变量设置，建立模型1和模型2；针对本文假设3以及变量设置，建立模型3和模型4。
　　模型1：ROE=？茁0+？茁1EIR+？茁2SIZE+？茁3DAR+？茁4TAT+？茁5NPGR+？着
　　模型2：EPS=？茁0+？茁1EIR+？茁2SIZE+？茁3DAR+？茁4TAT+？茁5NPGR+？着
　　模型3：ROE=？茁0+？茁1EIR2+？茁2EIR+？茁3SIZE+？茁4DAR+？茁5TAT+？茁6NPGR+？着
　　模型4：EPS=？茁0+？茁1EIR2+？茁2EIR+？茁3SIZE+？茁4DAR+？茁5TAT+？茁6NPGR+？着
　　其中，？茁0为常数项，？着是误差项，？茁1—？茁6分别是各变量的系数。
　　4、样本的选取与数据来源
　　本文选取在中国证券市场上2009年1月1日至2011年12月31日之间首次公告股权激励方案的223家上市公司作为研究对象。为了保证实证研究结果的科学性和有效性，本文对样本按照以下原则进行了筛选：剔除金融类上市公司、ST和数据不全的上市公司。经过以上筛选，最终以198家实施股权激励的上市公司作为研究样本。本文数据来源于国泰君安CSMAR数据库以及和君咨询，数据处理借助EXCEL和SPSS19.0统计软件来完成。
　　5、样本的描述性统计
　　本文运用SPSS19.0软件对相关变量进行描述性统计，结果如表3所示。从表3可以看出，上市公司股权激励比例最高达到10.5%，最低只有0.237%，平均股权激励比例是3.203%，股权激励比例的均值为3.203%，标准差为0.018。从图3可以看出大多数上市公司股权激励比例在0.5%到4%之间。也就是说，在这198家样本公司中大多数上市公司股权激励比例不超过5%。

四、相关性分析及多元线性回归分析
　　1、相关性分析
　　本文运用SPSS19.0软件对模型1、模型2、模型3、模型4的相关变量进行Pearson相关性分析，结果如表4所示。由表4可知，股权激励比例没有通过单侧相关性检验，分别与净资产收益率、每股收益不存在明显相关关系。股权激励比例的平方分别与净资产收益率、每股收益也不存在明显相关关系。
　　2、多元线性回归分析
　　根据模型1、模型2、模型3、模型4，本文运用SPSS19.0软件对相关变量进行多元线性回归分析，结果汇总如表5、表6、表7所示。
　　（1）关于模型1的结果说明。根据表5，R方为0.199，拟合优度较差；根据表6，F为9.515，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与净资产收益率之间不存在线性关系，说明模型1是有偏的。
　　（2）关于模型2的结果说明。根据表5，R方为0.174，拟合优度较差；根据表6，F为8.111，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与每股收益之间不存在线性关系，说明模型2是有偏的。
　　（3）关于模型3的结果说明。根据表5，R方为0.202，拟合优度较差；根据表6，F为8.055，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的平方的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与净资产收益率之间不存在曲线关系，说明模型3是有偏的。
　　（4）关于模型4的结果说明。根据表5，R方为0.176，拟合优度较差；根据表6，F为6.811，通过了5%的显著性水平检验；根据表7，股权激励比例的平方的回归系数没有通过显著性水平检验。这些说明选取的样本的股权激励比例与每股收益之间不存在曲线关系，说明模型4是有偏的。
　　综上所述，股权激励比例分别与净资产收益率和每股收益不存在线性关系，模型1与模型2是有偏的。因此拒绝本文的假设1和假设2，上市公司股权激励比例与公司业绩不存在显著相关关系。同时股权激励比例的平方分别与净资产收益率和每股收益不存在曲线关系，模型3与模型4是有偏的。因此拒绝本文的假设3，上市公司股权激励比例的变化与公司业绩之间不存在曲线关系。

五、结论与相关建议
　　1、结论
　　通过分析发现，上市公司股权激励比例与上市公司经营业绩之间不存在显著的相关关系，也就是说中国上市公司实施股权激励的效果不明显。总结现有的关于股权激励比例与上市公司业绩不存在显著相关关系的研究，本文认为致使股权激励效果弱化的原因可能有以下几个方面。
　　（1）股权激励方案设计存在缺陷。一是股权激励比例低。中国上市公司实施股权激励的力度很小，没有起到应有的激励作用。根据2009—2011年中国上市公司管理层持股情况的描述性统计，大多数公司的管理层持股不超过总股本的5%，由于持股比例过低，使得上市公司无法从根本上把管理层利益与公司股东利益紧紧地捆绑在一起。二是股权激励评价指标的单一化。在中国，对上市公司经营者绩效评价的指标一般是会计指标，包括每股收益、总资产报酬率、净资产收益率等反映公司财务利润的指标。然而这些指标大多具有片面性且容易被操纵，所以管理层能通过调整会计政策等手段，轻易达到考核标准。这导致股权激励没有起到应有的作用。三是行权条件过低，股权激励相当于馈赠高管的福利，失去了应有的激励效果。
　　（2）完善的高级管理人员市场选择机制的缺失。一方面，中国管理层人员的素质参差不齐。另一方面，中国目前没有形成对企业的管理层人员进行市场选择、市场评价和市场约束的市场选择机制。缺乏这样的市场选择机制，意味着管理层的绩效很难得到正确的评价。中国很多上市公司中高管人员是以非市场选择的方法确定的，在这种情况下，股权激励很难发挥作用。
　　（3）公司治理结构的高度分散化。目前，中国上市公司的股权结构具有非机构化、高度分散等特点。这种高度分散的股权结构使股东对公司高管的监督受到限制，小股东的监督基本上是难以实现的，也就是说中国公司的治理结构难以发挥应有的效用。由于公司治理存在这样的缺陷，使得上市公司股东对高管的监督效率低下，减弱了股权激励的作用。
　　（4）相关法律制度不完备及监管体系的不健全。例如，期权费用在跨年度的等待期内合理摊销的会计处理问题，不合理的摊销会造成会计利润的巨大波动，出现财务性亏损，这会影响到股权激励的数量选择。一些企业特别是国有控股公司，由于国家股东的缺位，容易造成管理层“自我激励”，出现利益输送问题。
　　2、相关建议
　　为了增强中国股权激励制度实施的效果，本文提出以下建议。
　　（1）完善股权激励方案的设计，提高中国上市公司股权激励的效率。对股权激励方案的完善应包括提高股权激励比例；建立科学的业绩考核指标体系，采用多样化的股权激励评价指标；提高行权条件；完善对股权激励实施情况的信息披露制度等方面。
　　（2）建立健全完善的高级管理人员市场选择机制。改善中国管理层的素质参差不齐的现状；建立对企业的管理层进行市场选择、市场评价和市场约束的完善的管理层市场机制；对管理层的绩效进行正确的评价，从而提高股权激励的效果。
　　（3）完善上市公司治理结构。放宽对机构投资者进入资本市场的管制，建立合理的公司内部监督与约束制度，克服中国上市公司的股权结构非机构化、高度分散等问题。加强股东对经营者的监督，防止高层管理人员攫取私利。
　　（4）完善相关法律制度及建立健全监管体系。继续完善相关的法律法规和配套政策。股权激励制度的推行需要《公司法》、《证券法》、《税法》、《会计法》等共同构成一个规范股票期权相关行为的完备法律体系。在放宽市场进入管制的同时，还要加大对内幕交易和其他资本市场违法行为的打击力度。

【参考文献】
　　[1]陈艳艳：中国股权激励经济后果的实证检验[J].南方经济，2012（10）.
　　[2]丁越兰、高鑫：A股上市公司股权激励效果的实证检验[J].统计与决策，2012（6）.
　　[3]顾斌、周立烨：中国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究，2007（2）.
　　[4]刘华：股权激励的影响因素及其对公司业绩影响实证研究[J].商业时代，2012（9）.
　　[5]刘佑铭：关于上市公司股权激励效应的实证研究[J].华南师范大学学报（社会科学版），2012（3）.