浅谈创业板上市公司盈利能力持续性影响因素的研究
作者：焦阳（1989—），女，四川泸州人，西南科技大学经济管理学院企业管理硕士研究生在读，研究方向：财务管理。 　　

2009年10月23日，我国的创业板在深圳证券交易所正式开板，从设立至今，创业板得到了快速的发展。人们一般预期，企业上市时不仅获得一笔可观的股权资本，提高资信等级，改善资本结构；还可以在资本市场上持续融资，增强抵御竞争环境下支付风险的财务能力，在把握战略投资机会和吸引战略资源方面处于有利的竞争地位，盈利的绝对水平应该上升。反观我国创业板，其中大多数企业上市当年的经营业绩显著低于上市前1年、前2年，或者说企业上市后难以维持上市前的业绩水平，上市后盈利能力显著下降。国内学者研究发现在主板和中小板的大多数公司上市后经营业绩也呈现下降态势。那么创业板企业在上市后的经营业绩下滑是延续主板和中小板“一年红火、二年平淡、三年亏损、四年重组”的怪圈；亦或仅是一个短暂出现的情况？为此，创业板企业上市后的盈利能力持续性到底怎样？如果盈利能力没有持续，造成这种情况的原因又会是什么呢？本文拟从这两个角度进行研究，以期为企业自身提高盈利能力和监管方加强监督提供一些参考意见。

一、盈利能力持续性的界定
　　盈利能力持续性是盈利质量的主要方面，指的是导致当前盈利变动的事件或交易能够影响未来盈利时间的长短。本文认为，盈利能力持续性的研究可从两个角度进行：盈利的增长性和盈利的持续性。
　　（一）盈利的增长性
　　盈利增长性指企业的盈利水平是否处于上行区域，保持逐年增长的趋势。如果企业能够具有前瞻性，并且有良好的营运模式和发展前景，使企业的盈利能力逐年递增或者虽然有波动但是总体上呈上扬的趋势，则可认为该企业具有一定的增长性盈利能力。在选择衡量方法时可采用“相对指标绝对化”的方法。“相对指标绝对化”指的是盈利率的升降值，从中判断企业盈利水平是否出现增长、保持或者恶化。如果企业的盈利值增长率或者盈利率的升降值保持正值，则说明企业的盈利增长性好。并且正值越大，盈利增长性越好。不仅要考虑升降值的正负性，而且还要考虑增幅和降福的大小。
　　（二）盈利的持续性
　　盈利持续性表明盈利变动的基本态势，企业的盈利水平在一个时间区域内保持一定速度的增长。有时，尽管企业的盈利水平很高，但是缺乏持续性，这很可能就是经营状况欠佳的一种反映。要讨论盈利的持续性，就势必要探讨盈利的结构组成。一般的，利润由主营业务利润、其他业务利润、公允价值变动损益、投资收益、资产减值损益、营业外收支及前期损益调整组成。
　　盈利的不同组成部分的持续性各不相同，Ramakrishnan和Thomas（1991）认为，盈利可以按照不同的持续性分为三类：第一类是永久性会计盈余，这类性质的盈利预期会持续到公司未来的会计年度，以后年度也会产生相同或者类似的会计利润，该种盈利的持续性最好，例如主营业务利润；第二类是暂时性会计盈利，此类性质的会计盈利的持续性仅限于当年会计年度，也就是说今年获得的会计利润在以后的年度不会再发生，它一般是一次性买卖所产生的，比较常见的是公司处置固定资产所取得的利得或损失；第三类是价格无关的会计盈利，此类的盈利是由公司的会计变更引起的，它既不会影响公司当年会计年度的经营业绩，也不会影响以后会计年度的经营业绩。由此可见，永久性的会计盈利代表着公司未来持久的获利能力，即主营业务利润是企业盈利的核心，是利润中最稳定可靠和最可预期的部分。在衡量公司盈利能力持续性时可以分析各利润项目的在利润总额中的所占比重，如果主营业务利润的比重较大，且该比重逐年增长，则可认为盈利持续性较强。而暂时性的会计盈利，通常是企业为了上市和避免退市时盈余管理的有力工具，为了避免上市公司盈余管理嫌疑，在考虑盈利持续性影响因素时，加入非经常性损益比率作为衡量指标。

二、研究过程
　　（一）研究对象选择
　　能够在我国创业板首批挂牌交易的公司，无疑是高新技术领域的领头羊，发展潜力大、盈利能力强。因此，本文选择创业板首批28家上市公司作为盈利能力持续性分析的实证样本，并基于2007-2011年的财务数据，从而综合连续地反映其上市前后影响盈利持续性的因素。样本数据来源于和讯网中样本公司上市前后披露的年报，并经过手工整理。
　　（二）因变量的选取
　　本文回归模型的因变量采用的是上市前后的综合盈利指标值的变动额，该值是将上市后两年的综合盈利指标值平均值减去上市前两年的综合盈利指标值平均值得到。采用这个指标的原因有二：第一，反映盈利能力的指标很多，具有代表性的就有净资产收益率、总资产净利率、销售利润率和主营业务利润率，为了避免单因素指标片面和孤立的缺点，本文利用熵权法将上述四个指标构建成一个综合盈利指标。众所周知，熵权法是一种用于多指标的综合评价方法，因其客观性而得到广泛使用，为了避免受到人为因素干扰，本文模型中利用熵权法对四个指标赋权重，然后将28家样本公司的四个指标数加权加总，确定出综合盈利指标值；第二，由于本文重点是从上市的角度考虑盈利能力持续性的影响因素，因此，为了体现上市前后的区别，因变量确定为上市前后的综合盈利指标值的变动额。
　　（三）上市前后盈利能力持续性描述性统计分析
　　表2反映了净资产收益率、总资产收益率、销售净利润主营业务利润率这四个指标的年升降值变化情况。升降值为正数的表示当年比前一年该指标出现了增长，为负数则表示出现了下跌，升降值的绝对值越大则表示升降的幅度越大。从定性的角度看，除了净资产收益率在2010年相对于2009年出现了上升外，其余三个指标均为下降；而从2011年相对于2010年的指标看，除了销售净利率出现下降，其余三个指标均为上升。从定量的角度看，净资产收益率和总资产收益率在2009年的下降幅度是最大，2010年和2011年在逐年递减，而销售净利率和主营业务利润率在上市以后升降幅度较小。从总体情况看，创业板首批上市的28家公司上市后盈利持续性表现并不乐观。
　　（四）自变量的选取
　　在前人研究成果的基础上，加之考虑到创业板上市公司的特殊性，选取了以下六个指标作为影响创业板公司盈利持续性的自变量。
　　1.行业因素
　　公司的盈利模式、盈利能力、盈利状况都与所处的行业环境有密不可分的联系，因此，行业因素是影响盈利持续性的重要因素。由于行业之间的区别主要在于主营业务的区别，本文采用行业内公司上市前两年的主营业务利润率的中位数作为行业特征值。需要说明的是，该行业特征值并不表示它与盈利持续性的相关程度，只表示是否相关。在模型中用X1表示。
　　2.上市前两年公司非经常性损益比率平均值
　　公司在上市前两年和上市当年为了吸引投资者，往往具有强烈的盈余管理动机，其中一个做法就是利用非日常经营活动项目，调高短期利润，即前文提到的暂时性会计盈利。因此，为了避免上市公司盈余管理嫌疑，本文以上市前两年公司非经常性损益比率平均值和上市当年公司非经常性损益比率作为衡量该公司上市前是否具有盈余管理嫌疑的两个指标，在模型中用X2和X3表示。
　　3.注册地址
　　中国经济在结构上存在着东部地区和中西部地区经济水平严重失衡的问题。本文认为，东部地区的创业板上市公司比中西部地区的创业板上市公司有更好的地理优势和经济优势，盈利能力在上市前后应该更具有持续性。因此，将注册地址设置为虚拟变量，上市公司注册地址在东部地区设置为1，注册地址在中西部地区设置为0，在模型中用X4表示。
　　4.高新技术企业
　　在创业板上市公司中，90%以上都属于高新技术企业。创新是高新技术企业的灵魂，它能为企业带来高成长和高盈利。本文将高新技术企业设置为虚拟变量，该企业产品在《中国高新技术产品目录》中的企业设置为1，如不是则设置为0，在模型中用X5表示。
　　5.主营业务利润比例变动额
　　如前文所述，主营业务利润是最核心和最具有持续性的利润，主营业务利润的比重越大且成上升趋势，也将推动公司的盈利能力越来越持久。因此，本文将主营业务利润占利润总额的比例作为影响盈利持续性的结构性因素。具体指标值采用上市后两年的主营业务利润比例的平均数减去上市前两年的平均数的数值，在模型中用“X6”表示。
　　（五）回归模型
　　1.模型的建立
　　根据以上分析，本文初步建立如下的多因素回归模型：
　　2.模型的回归分析
　　我们利用EVIEWS对模型进行估计和验证，得到第一次回归的结果。虽然模型整体通过了方程显著性检验（F检验），说明模型拟合的效果较好，但是自变量X1、X3、X4、X5没有通过t检验，即回归系数显著性检验。意味着所属行业、上市当年非经常性损益比率、上市公司注册地址和是否是高新技术企业与创业板公司上市后盈利能力变动额不相关或者相关性不明显。这里需要解释的是公司所属行业与公司上市后盈利下降无关，指的是创业板公司在上市后盈利都出现了下滑，行业间没有显著区别。针对模型的上述问题，本文采用向后剔除法进行逐步修正，得到如下回归模型：
　　3.模型结果的解释
　　该模型R-squared值为59.71%，拟合较好。X2和X6的p值为0.0002、0，通过了显著性检验。说明可以利用得到的模型对创业板28家第一批上市公司上市后平均盈利水平相对于上市前出现下降的现象进行解释。对于常数项-2.424，表明创业板公司不受其他因素影响的情况下，上市后的盈利水平比上市前下降2.42%。公司上市前一年非经常性损益比率（X2）前面的系数为-70.5998，说明上市前非经常性损益比率很高，存在盈余管理嫌疑的公司，在上市后的盈利能力往往会下降，成负相关关系。主营业务利润比例的变动额（X6）前面的系数为0.5011，表明创业板上市公司上市后盈利水平的变动情况与主营业务利润比例的变动情况呈正相关，公司盈利的质量越好，盈利水平的持续性越好。

三、结论
　　根据对创业板首批28家上市公司的数据进行分析，不难从中窥探出近年创业板业绩屡屡受挫的原因之一在于上市前的盈余管理，也从另一个角度验证了主营业务利润的比例高且呈上升趋势，则企业的盈利能力越具有持续性，其盈利质量越高。因此，消除或抑制盈余管理行为，增强我国创业板上市公司会计盈余的可靠性，以及对盈余质量的监管已经成为当务之急。
　　（一）树立市场化的监管理念
　　现在创业板市场上市核准不仅存在类似审批制下的盈余管理动机，而且由证监会充当审核批准的角色似有裁判员充当运动员之嫌，它无法履行监督监管的职责。就创业板审核上市而言，国家应继续推行创业板上市政策的市场化改革，将准市场化的核准制逐步转为完全市场化的注册制，即上市之前按法规向主管机构申请注册；同时，按公开原则把有关资料如实向社会公众公布，使投资者在投资前能据此判断该证券有无投资价值。针对终止交易政策，一方面严格创业板企业执行退出机制，不宜人为地迁就“垃圾”，出台类似ST和PT这样的挽救政策以免干扰市场有效运作；另一方面要充分发挥市场的力量，扩大供给使所谓的资源失去市场为市场发挥优胜劣汰的作用创造条件。
　　（二）建立和完善公司盈余管理的信息透明制度
　　由于企业的盈余管理具有自主性、目的性、动机性和可操作性，同时也具有随意性、欺骗性和损益性，因此，国家有必要制定企业盈余管理信息披露的相关制度与规范，加强对企业盈余管理信息的管理，避免企业盈余管理的。为了在开板之初即立好“规”，促进创业板上市公司规范运作和诚信经营，深交所在总结目前上市公司监管工作经验的基础上，结合创业板公司的基本特点，针对上市公司规范运作涉及的各个方面，及相关信息披露义务人的行为规范中存在的薄弱环节或突出问题，提出了严格的要求和明确的规定，目的是为了不断提高创业板上市公司的质量，促进创业板市场的长远发展和健康发展。
　　（三）加强对盈利质量的监管
　　在评价盈利持续性时，各界往往更多的关注盈利的数量，却忽视了盈利的结构。然而，盈利的数量水平，是不能揭示公司潜在的盈利能力和内在质量的。特别是对于高新企业的大本营创业板来说，企业的主营产品大部分是归属于《中国高新技术产品目录》，市场竞争力和创新性都是其他企业难以企及的。因此对于盈利的要求不能停止在“越来越多”，也要“越来越好”。公司管理层面要加强对公司主业的经营，使之做大做强。