上市公司股份回购问题研究
□ 刘增学
一、我国上市公司股份回购的作用
（一）我国上市公司股份回购发展阶段我国已有的股份回购案例可以分为两个阶段， 即1992年～2005 年6 月为早期阶段，2005 年7 月～至今为近期阶段。
1.早期阶段（1992 年～2005 年6 月）
自1992 至2005 年《上市公司回购社会公众股票管理办法（试行）》推出前， 是我国股份回购发展的早期阶段。
1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B 股，1996 年厦门国贸回购减资案，1999 年10 月申能股份有限公司以协议回购方式向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购并注销股份10亿股国有法人股，占总股本的37．98％。2000 年11 月，长春高新以协议回购方式向国家股持有人长春高新技术产业发展总公司回购并注销7000 万股国家股。自2001 年以后，由于我国股市处于长时间熊市，股份回购发展缓慢。从已发生的案例可以看出，以上案例中的股份回购均为上市公司通过协议转让的方式回购非流通股。
2.近期阶段（2005 年7 月～至今）中国证监会制定了《上市公司回购社会公众股票管理办法（试行）》，并于2005 年6 月16 日正式发布，之后，邯郸钢铁宣布回购不超过6000 万股社会公众股。此后，郑州煤电，山鹰纸业， 万科等多家公司也宣布了回购方案。2008 年10月9 日，中国证监会正式发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》， 不再对回购期间的现金分红作出强制限制，同时增加了加强实时监测防范内幕交易的内容。
2008 年10 月10 日，随着相关法律法规的陆续出台，我国的股份回购走上了新的发展阶段。
（二）我国上市公司股份回购的作用1.传递公司价值低估信息，维护公司股价股份回购通常被人们理解为公司在向市场传递其认为普通股价值被大大低估的额外信息，在一定程度上表明公司管理层对企业未来盈余与现金流情况充满信心，回购信息发布后，市场也会因此作出积极的反应。
例如山鹰纸业于2005年7 月25 日宣布实施股份回购，当日收盘价为3.00 元，公司价值被低估。在6 个月的回购期限中，公司股价震荡上涨，最高于2005 年9 月16 日股价达到3.72 元，相较于宣布回购前两周的股价持续低迷在3.10 元以下， 这次股份回购起到了维护公司股价的显著效果。2.利用回购，实施股权激励计划股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对公司董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。例如，万科自2006 年4 月28 日实施股权激励方案以来，截至2009 年6月4 日，公司已委托信托机构8 次回购，激励股票累计达1.1亿股。
万科采用预提方式提取激励基金奖励给激励对象，激励对象授权公司委托信托机构采用独立运作的方式，在规定的期间内用激励基金回购万科股票，并在条件成熟时过户给激励对象，对公司发展起到了积极意义。3.剥离不良资产，优化股权结构剥离不良资产是上市公司进行资产重组的一种方式，不良资产的存在将会影响公司的资产质量和盈利能力，股份回购不失为一个行之有效的办法。股份回购能直接提高公众股东的持股比例，使上市公司的股权结构趋于合理。比如，云天化于1999 年3 月22 日实施股份回购后，公司总股本由4.68亿减至3.68 亿，云天化集团持股比例由82.4%降至72.84%，社会公众股比例上升为27.16%， 在一定程度上优化了公司股权结构。
二、我国上市公司实施股份回购存在的问题由于我国证券市场的发育程度与西方发达国家相比还有较大的差距，上市公司股份回购才刚刚起步，国内可以借鉴的成功经验比较少，实践中还有许多问题有待研究，主要有以下表现。
（一）我国现行法律对股份回购的限制过严2005 年修订的《公司法》对股份回购的基本态度是“原则禁止，例外许可”，即原则禁止公司进行股份回购，仅例外许可公司以减资、合并、异议股东要求回购、股份奖励职工四种情况下回购股份。这种规定在我国市场经济发展初期，对债权人的保护、股东的平等、对股份交易的公开、防止公司支配权之弊害起到了重要作用。然而，在我国经济体制改革日益深化，证券制度逐步走向成熟的今天，这种规定已不能完全满足市场经济发展的需要。一是回购情形限定过于狭窄，束缚了公司的发展，对于公司避免重大损失、维护公司控制权等情形也应列入股份回购的合法事由。
二是在以股份奖励职工为由的回购中， 要求所收购的股份应当在一年内转让给职工，股份存续期限太短，不利于公司实施长期激励。
（二）股份回购可能会给公司带来一定的财务风险目前，我国上市公司大都以现金进行股份回购，并且数额较大， 在很大程度上还需利用债务融资来筹集回购资金。股份回购后，很可能会使上市公司出现现金流量严重不足，资产负债率明显上升，流动资产和营运资产明显减少等导致公司业绩下降的问题。
由于回购金额过大，丽珠集团公司现金流量不足， 公司将为此承担巨大的财务风险。丽珠集团是著名医药企业，2008 年12 月5 日起正式实施回购部分B 股方案， 计划在一年内以最高16.00 港元的回购价格， 回购10000 万股社会公众股， 回购金额上限是16000 万元。截至2009 年12 月5 日，丽珠集团（000513）累计回购B 股数量为1000 万股， 占公司总股本的4.35％，购买的最高价为10.5 港元/股，最低价为8.38 港元/股，支付总金额约为10884.21 万港元。表1 为丽珠集团公司回购预案主要条款。表 1 丽珠集团公司回购预案主要条款由于股份回购需要在短期内支出大量现金，因此会对公司带来一定财务风险。
下面从偿债能力、回购对现金流影响的角度，评估丽珠集团公司回购财务状况，反映丽珠集团公司偿债能力及回购对现金流影响的主要指标列于表2。
表2 丽珠集团公司的偿债能力及回购对现金流影响指标（2008 年第3 季度）从现金流角度分析，丽珠集团回购金额上限占货币资金余额为30.46%，比例较高。若回购计划完全实施，即使以已发生的最低价格8.38 港元/股，港币人民币汇率0.8806 计算，使用资金预计为9379 万元， 占货币资金余额的比例为16.04%，占经营活动现金流净额比例更高达41.45%。
因此，虽然丽珠集团在偿债能力上比较高，但由于此次回购的金额较大，对公司的现金流会产生一定的影响。若未来经济形势继续恶化，回购将会影晌上市公司财务安全。
（三）债权人利益易受侵害公司目标是实现公司价值最大化，而债权人目标是到期收回本息。但股份回购时，基于股东利益出发易使债权人利益受到损害，主要表现在以下两方面：第一，债权人对公司决定实施股份回购没有任何发言权，股份回购直接减少了上市公司现金或其他可变现资产，从而减少了上市公司可用以偿债的物质基础同时还降低了公司的流动比率和速动比率，减弱了上市公司的偿债能力，增加了债权人风险。第二，债权人当初对上市公司进行债务投资的主要依据，就是该公司值得信赖的实收资本。如果公司以其资产为对价有偿取回自己股份，有违资本维持原则；若用其他财产作为支付对价，将使公司流动资金大量减少一旦财务状况恶化，股价下跌，将会使公司蒙受双重损失，同样动摇债权人利益保障的基础，危及债权的实现。
（四）中小股东利益难以保障目前，我国上市公司通常以集中竞价方式在公开市场进行回购社会公众股，且数额较大，需利用债务融资筹集回购资金。这样股份回购后上市公司现金流量可能会严重不足，流动资产和营运资产明显减少， 资产负债率明显上升等，导致公司业绩下降，影响公司的可持续发展。大股东因知晓内情，显然会做出自利行为；而中小股东因信息不对称，难以做出正确及时的判断而遭受损失。
（五）有操纵市场和内幕交易的嫌疑张子健在《浅议我国股份回购》一文中分析，我国证监会公布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》之后，先后有华菱管业、银基发展、山鹰纸业、江苏阳光和九芝堂等公司宣布并施行了股份回购计划，但与国外研究结果相反。在回购公告日前股东财富增加， 而公告日后股东财富持续减少。这说明在股份回购公告日之前有人得到公司将回购的信息，有操纵市场和内幕交易的嫌疑。
三、规范我国上市公司股份回购的建议针对以上存在的问题，本文提出以下建议。
（一）放宽股份回购的限制2008 年10 月9 日，中国证监会正式发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》， 不再对回购期间的现金分红做出强制限制，但是这还远远不够。目前，西方各国允许股份回购的合法事由都较我国为宽，而且缓和公司回购自己股份的禁止规定，增加合法事由也是当前国际发展的趋势。应尽快从法律上对股份回购加以规范，放宽股份回购的限制。建议除现行四种情况外，还应将公司（转第43 页）__为避免重大损失而回购股份，为实行长期激励计划而回购股份，为维护公司控制权而回购股份等列为合法事由。
（二）维护债权人利益我国《公司法》第184、186 条规定：公司应及时将回购事宜通知债权人，并应债权人要求进行清偿或提供担保等措施后，才能正式启动股份回购。除此之外，《公司法》还应该对相关的通知和公告债权人的形式、内容和范围等作出详细规定，以充分保护债权人的知情权。
（三）保障中小股东利益在股份回购过程中，中小股东处于弱势地位。应从源头上防止大股东或控股股东侵害中小股东利益，相关政策可向中小股东倾斜。第一，建议上市公司以“要约方式”实施股份回购。在要约回购过程中，大股东与中小股东均享有同等权利。
而在协议回购中，其实施过程易受控股股东干扰，利用“资本多数决策权” 操纵股东大会通过最有利的协议回购方案。在公开交易方式回购中，存在着出售股东与未出售股东时间的不公平，有可能违背股权平等。第二，制定合理的回购价格。对于业绩较差、股票市价较低的上市公司，回购价格若按每股净资产值确定的一定倍数则不尽合理，这样很可能侵犯其他股东利益。因此制定合理的回购价格，有利于保障中小股东利益。
（四）完善相关法律法规我国目前对股份回购规定一般是原则性的， 操作性不强，应进一步完善相关法律法规，建立完备的制度体系。第一，规范股份回购程序。程序是保证股份回购有序、高效进行的关键，严格规定股份回购程序中的回购决议程序和债权人保护程序，这是股份回购有效、合理与合法施行的保障。第二，建立股份回购请求权，防止大股东的不正当行为损害小股东的利益。在重大事项表决时，股东可以要求公司以合理的价格回购股份，以保障自身的利益不受到侵害。第三，严格规定上市公司股份回购后的资产负债率和债权结构，减小上市公司通过融资回购股份时给债权人增加的风险。
（五）加强信息披露，防止内幕交易对回购股份交易实行实时监察，需要做到：第一，公司进行股份回购时，严格执行信息披露制度及时、真实和充分地对股份回购的各种信息进行披露比如回购目的、价格、方式、时间、数量等。
股东大会应及时、准确和完整地作出股份回购的报告，消除债权人、中小股东与大股东之间的信息不对称。第二，证监会加强对上市公司股份回购的监管工作，对公司股份回购的方式、价格和数量等进行约束，对实施股份回购公司的内部相关管理层人员的有关股票买卖行为进行控制，防止内幕交易的发生。
[作者：河南工业大学] 责任编辑：张莹